◇ 作家：中央结算公司中债研发中心　卜学民欧洲杯体育

　　◇ 本文原载《债券》2024年10月刊

　　摘   要

　　数字证券系统具有普及金融处事质效、增强金融包容性、优化行业生态、促进业务立异的雄伟价值。实践中，数字证券系统与传统系统的斟酌可分为补充、并行和替代三种，并需要应酬时间、业务、法律与监管方面的挑战。数字证券系统与传统系统的斟酌在不同阶段应有分辩，短期内应以传统系统为主，不断优化和扩大数字证券系统功能；中期内则应明确系统间、机构间的斟酌，扩大数字证券系统应用范围；耐久则应向数字证券系统调遣。

　　关键词

　　区块链　数字证券　金融基础设施　证券系统

　　小序

　　习近平总布告在省部级主要指引干部推动金融高质料发展专题研讨班开班式上指出，要构建自主可控、安全高效的金融基础设施体系。党的二十届三中全会审议通过的《中共中央对于进一步全面深刻转换  鼓励中国式当代化的决定》建议，要建造安全高效的金融基础设施。金融基础设施在金融市荟萃居于关节地位，是金融市集郑重高效运行的基础性保险，实施宏不雅审慎管制和风险防控的进军持手。金融基础设施具有功能的关键性、难以替代性、金融机构联通的平庸性、处事的全球性等脾性，并自然地具罕有据集合性和时间明锐性。从数字化角度看，建造以区块链为底层时间的数字证券系统（以下简称“数字证券系统”），期骗区块链的共鸣自治、不成批改、信息分享等上风，有助于普及金融基础设施的蚁集和功能自主水平、治理和行为可控水平、数据和往来安全水平、刊行和往来结算后果。刻下，全球主要金融基础设施纷繁运行探索数字证券，并尝试建造以区块链为底层时间的新系统，但就若那边理数字证券系统与传统系统的斟酌并未形成一致敬见和本质旅途。

　　数字证券系统的内涵与上风

　　（一）数字证券系统的内涵

　　传统证券系统仅依靠将什物证券滚动为电子体式存储在证券系统内，证券的刊行、登记、托管、往来、结算等处理行为均在传统系统内完成，由金融基础设施机构认真证券的集合和谐管制，保险证券市集的安全自如运行。

　　不同于传统的电子证券系统，数字证券系统为处理数字证券而特地搭建。区块链时间的去中心化可已矣证券处理的多方共鸣、不成批改。这诚然看似与传统的证券中心化处理相矛盾，但刚巧大致彼此弥补各自不及，带来证券处理系统的根人性变革。衔尾区块链的时间特征和证券处理系统的要求，数字证券系统是由金融基础设施机构开拓，以区块链为底层时间，并将区块链的去中心化与传统的中心化管制相衔尾，已矣证券处理的自动化和数字化、数据的一致性和分享性，以及处理行为的不成批改性的新式证券处理系统。

　　（二）数字证券系统的脾性与上风

　　数字证券系统具有如下特征：一所以区块链为底层时间，同期不错兼容其他时间。区块链的弱中心、多方共鸣、不成批改等脾性具有颠覆性，并大致在数字证券系统中与云臆想、大数据等时间交融。二是扶植与传统证券和系统的交互。数字证券系统以数字证券为基本处事对象，同期大致与传统系统互联，扶植传统证券与数字证券交互。三是系统齐备且孤立。数字证券系统并非原有系统的雠校升级，而是从头搭建的孤立系统。四是集合和谐管制和共建共治相衔尾。数字证券系统既扶植和谐管制，又能在证券处理过程中与其他参与节点多方共治。

　　以上不同决定了数字证券系统具有如下上风：一是区块链的不成批改和多方共鸣机制有助于普及金融处事的安全性、后果和透明度。二是金融基础设施为通盘行业提供数字证券系统，有助于中小机构参与和应用，普及行业时间应用水平，增强金融行业的包容性。三是数字证券系统在金融基础设檀越导下，由市集机构共建共治分享，大致普及通盘金融行业的数字化、一体化水平，从而不断优化行业生态。四是有后劲克服证券跨境多级托管结构的毛病，已矣境外机构平直参与跨境证券处理和跨境证券持有的信息穿透，增强对跨境证券的监测才略，普及金融安全水平。五是有助于我国金融行业开脱外洋依赖，建成愈加安全的金融功能、金融蚁集，已矣金融行为和治理的自主可控，更好保险国度金融安全。

　　数字证券系统建造的域外实践与定位

　　（一）数字证券系统的域外实践

　　1．好意思国证券存托与算帐公司

　　2020年，好意思国证券存托与算帐公司（DTCC）开拓了沙盒DevX，对时间和业务决策是否可行进行主见考据和快速测试。在DevX中，DTCC测试开拓了区块链证券结算系统Ion。Ion是DTCC期骗漫衍式账本时间（DLT）推出的新式结算平台，旨在推动好意思国股票市集已矣T+1以致T+0结算。Ion时势在收效进行原型测试后参加开拓阶段，当今正在分阶段推出DLT对账、客户托管节点拜谒、往来类型扩大等功能。该平台可提供T+0至T+N的纯真扣算周期，何况合乎纯真性、自如性、安全性、风险限定等方面的监管圭臬。

　　Ion平台与传统系统的斟酌是由以传统系统为主到以Ion为主。在过渡景况下，Ion为部分往来提供账本功能，往来记载依然以传统系统为准。Ion扶植与传统系统的互操作性，保证与传统系统的互联，Ion处理的往来数据则传输到传统系统进行处理。往常，Ion可能缓缓完善，成为功能都全、处事完善的清结算平台，并最终替代传统系统。

　　2．明讯银行

　　为普及金融基础设施处事才略和外洋竞争力，明讯银行推出了基于DLT的数字证券刊行系统D7平台。该平台衔尾了中央式和漫衍式蚁集并允许市集参与者拜谒，同期扶植刊行电子证券和数字证券，在D7平台中，刊行东谈主可在刊行电子证券后平直参加市集往来结算，也不错使用数字器具（Digital Instrument）将电子证券滚动为数字证券，并为数字证券提供漫衍式蚁集和加密环境。D7平台大致镌汰证券刊行本钱、普及透明度并已矣自动化处理。

　　D7平台与传统系统的斟酌是由互操作到最终替代。当今D7平台在一定进度上兼容了传统证券处理的集合模式，并扶植与传统系统的互操作，最终贪图是为证券刊行和处理提供齐全数字化的替代决策。

　　3．瑞士证券往来所

　　2018年，瑞士证券往来所（SIX）缔造数字往来所（SDX）。SDX基于DLT时间，大致在齐全受监管的环境中为数字证券的刊行、上市、往来、结算、托管等提供齐全集成化的生态系统，不错已矣“端到端”处事和证券即时结算，摒弃往来敌手风险和中央敌手方（CCP）对典质品的需求，普及金融市集运营后果、透明度和安全性。

　　SDX与传统系统之间为并行斟酌。刊行和上市方面，SDX平台刊行的数字债券包括两个可彼此调遣的部分：数字部分在SDX上市和往来，并由SDX集合持有；传统部分在SIX上市往来，并由瑞士中央证券存管机构（SIS）集合持有。市集机构可同期刊行在SDX和SIX双重上市和往来的腹地数字证券，已矣SDX与SIX的集合，不仅简化了刊行经过，还扶植从刊行传统证券转向刊行原生数字证券移动。持有和往来结算方面，投资者可通过SIS平直拜谒SDX，将购买的数字证券托管于SIS，SDX上刊行的数字证券也可在SIS平台持有和结算。

　　（二）实践中数字证券系统与传统系统的斟酌定位

　　数字证券系统和传统系统的斟酌包括雠校、补充、并行、替代四种。雠校斟酌是指将区块链时间平直应用于传统系统，使之转变为大致同期处理传统证券和数字证券的系统，由于时间决策的雄伟互异和金融行业的强监管，当今并无将传统系统平直雠校为数字证券系统的实践。

　　补充斟酌是指数字证券系统的主要宗旨是探索新体式的数字证券，并算作传统系统的补充，居于次要隘位。在补充斟酌下，数字证券系统的作用在于增强市集的包容性和金融基础设施系统的健壮性，为证券市集数字化发展提供新模式。数字证券系统最终是否成为孤立的系统，以及与传统系统是否互联则尚未明确。

　　并行斟酌是指数字证券系统与传统系统同期运行、并行不悖。具体包括两种：第一种系统间不发生平直斟酌，在数字证券系统刊行、登记、托管、结算数字证券，在传统系统处理电子证券；第二种扶植系统间的互操作，数字证券系统和传统系统的证券可彼此调遣，以致在刊行时，数字证券就包含传统部分和数字部分。其中，传统部分由传统系统处理，数字部分由数字证券系统处理。

　　替代斟酌是指用数字证券系统取代传统系统，具有变革性。但由于时间的互异性和金融基础设施的进军性，替代斟酌不会在短期内发生，而是需要经过永劫候的探索磨真金不怕火，包括新建系统、孤立测试、与传统系统衔接、功能完善、业务扩大等必要设施。因此，在替代已矣之前，会先存在补充或并行斟酌。

　　以上三种斟酌既有斟酌也有分辩。

　　斟酌在于：一是替代斟酌并非平直替代，而是需要经过并行、互联等过程后身手已矣替代。二是即使是补充和并行斟酌，要是进展成功，也可能发展为替代斟酌。

　　分辩在于对数字证券系统和传统系统的基本定位不同：一是飞速位而言，补充斟酌下数字证券系统的地位最弱，并行斟酌次之，替代斟酌最强。二是就安全性和审慎性而言，补充斟酌下数字证券系统的安全性和审慎性最强，并行斟酌次之，替代斟酌最弱。

　　数字证券系统应用的挑战与应酬

　　（一）数字证券系统应用的挑战

　　数字证券当今处于基础设施、时间圭臬、行业轨则、监管战略、法律制定的探索初建阶段，列国都靠近若那边理数字领域金融立异与合规监管之波折洽的复杂课题。无论在实践中怎样界定数字证券系统与传统系统的斟酌，数字证券系统的应用都靠近着时间、业务和法律与监管方面的挑战。

　　1．时间挑战

　　一是由于区块链上的数据由具有权限的共鸣节点共同阐发记账，使得数据的确对所有节点通达，这会形成区块链中的数据靠近阴私保护不及的问题。

　　二是区块链的通达性大致无尽收受新增节点，所记载的历史数据也恒久保存在区块链中，这可能形成区块链因容量问题产生处理速率镌汰和可扩张性不及的问题。

　　三是区块链中的数据由共鸣节点共同阐发，一朝阐发，基本不成批改，这会导致往来的反转本钱过高、穷苦较大。

　　2．业务挑战

　　一是证券处理的自如性和一语气性较难保证。区块链的处理后果和可扩张性问题会影响数字证券系统运行的自如性和一语气性。

　　二是跨系统处理证券存在难度。数字证券系统与传统系统的时间决策、处理机制存在互异，不同金融基础设施的数字证券系统在底层时间、应用圭臬、处理经过方面存在不同，导致数字证券系统之间、数字证券系统与传统系统等跨系统操作受限。

　　三是旅途调遣靠近挑战。从传统系统过渡到数字证券系统，靠近着数字证券系统运行的操派头险、时间风险、治理机制风险，怎样设定贪图、制定决策、具体实施也靠近着不细目性。

　　四是圭臬难以兼容。数字证券系统算作新兴时间驱动下的立异联想，在实践中莫得可供参考的造就圭臬，影响数字证券系统的进一步发展。

　　3．法律与监管挑战

　　一是法律轨则不易匹配。数字证券是一种新的证券形态，原有法律轨则无法全面适用于数字证券系统和斟酌业务。短期来看，如安在数字证券的各处理要害和产生的纠纷中适用现存法律存在争议，监管、司法、轨则等层面的具体适用也会存在互异。耐久来看，数字证券立法需要绝顶长的时候，怎样成立斟酌法律原则、轨制和轨则存在不细目性。

　　二是监管要求落实存在难度。金融基础设施具有处事监管的职能。在开拓应用数字证券系统的过程中，怎样将区块链的去中心化和监管的中心化相衔尾，更好地已矣机构监管、‌行为监管、‌功能监管、‌穿透式监管和‌连续监管；怎样将新时间应用和信创要求相衔尾；怎样将普及后果和保证安全相衔尾都存在难度。

　　（二）挑战的应酬

　　在时间方面，要以安全为前提，拥抱新时间，不断研发立异。一方面，安全是最大的前提，证券系统集合金融市集各个要害，任何野蛮都会“牵一发而动全身”，影响通盘金融市集的自如。另一方面，在风险可控的基础上，不主动寻求发展将错过新时间快速发展的黄金机遇期。因此要勇于正视新时间带来的变革，不断探索时间冲突，在实践、探索、完善、再实践等过程中，促进新时间不断适合业务立异发展的新需要。

　　在业务方面，要衔尾证券市集的骨子情况按序渐进，通过先行先试再缓缓扩充，进而连续鼓励新系统应用。建议不错从圭臬化进度高、操作经过不详、风险等第低的券种运行，实时归来试点训戒并不断普及数字证券系统的功能性和自如性。

　　在法律与监管方面，现阶段，一方面可普及法令和应用才略，促进现存斟酌法律对于数字证券系统的适用，为数字证券发展提供法律基础。另一方面，应归来与数字证券斟酌的轨制和法则，形成系统性建议，为数字证券发展提供完善的法律保险。

　　数字证券系统与传统系统斟酌的发展建议

　　区块链数字证券系统与传统系统各有上风，二者的斟酌应凭证具体情况决定，并随实践的鼓励而变化。总体而言，可分短期、中期、耐久三个阶段逐次鼓励。

　　（一）短期：以传统系统为主，优化数字证券系统功能

　　数字证券系统本人方面，应确保安全、落幕立异、不断优化。一是将安全算作重要价值，在确保安全的前提下进行数字证券系统立异。因此，传统系统如故证券处理的中枢系统，的确所有证券均需要通过传统系统处理以确保证券市集的安全自如。二是落幕立异，数字证券系统需在信得过环境中不断测试，发现并处分可能影响系和谐语气自如运行的时间、操作、业务轨则问题，何况不断加多新的功能。三是不断优化，数字证券系统不仅需具备证券处理的基本功能，还需已矣这些功能的不断优化，追求数字证券系统价值最大化。

　　市集应用方面，数字证券系统上线运行应按序渐进，按照优选机构、优选证券、范围适中的原则鼓励。一是优选机构，期骗数字证券系统处理证券的金融机构，应合乎资金和时间实力强、市集信誉度高、无违纪误期操作历史、内限定度健全等条目，并优中选优。二是优选证券，使用数字证券系统处理的证券应圭臬化进度高、误期风险低、处理过程不详。三是范围适中，短期内使用数字证券系统处理的证券范围不宜过大，以镌汰处理失败导致的风险。

　　（二）中期：明确斟酌，扩大应用范围

　　证券系统经短期探索发展，需进一步明确系统波折洽和机构波折洽。一是明确不同数字证券系统，尤其是前后台之间的斟酌。数字证券系统具有自动化、数字化、智能化的特征，经过运转高效，需要明确数字证券处理全经过的法律、业务、系统斟酌。二是形成数字证券系统和传统系统之间的斟酌决策。在中期应就两种系统的发展斟酌作念出耐久盘算，细化决策并落地实施。三是细目斟酌机构的斟酌。跟着数字证券系统不断完善，监管机构、金融基础设施机构、市集机构在其中饰演的变装和所理解的作用也会有所变化，需要实时疗养，各司其职。

　　跟着数字证券系统不断发展造就，其应用范围也应不断扩大，从圭臬化、风险低、操作不详的证券扩大到更为复杂的证券种类，参与机构从大型机构扩大到中小机构，证券处理范围也应不断扩大。实践中，应由市集主体自主选拔使用数字证券系统或传统系统。当数字证券系统运行自如、功能都备、上风线路，市集机构会主动选拔该系统，从而倒逼相对“逾期”的证券系统不断强化建造、优化升级。这既不错促进数字证券系统在市集机制下不断迭代更新，也有助于传统系统和数字证券系统同期理解各自作用。同期，应继承合适方式已矣系统间的互联互通，包括数字证券系统之间及与传统系统的互联互通。具体包括从法律轨则、监管要求、业务轨则等方面细目互联的方式、范围、具体功能和操作指南，已矣证券的跨系统传输和调遣，全面普及证券市集的业务处理质效。

　　（三）耐久：向数字证券系统调遣

　　从耐久来看，数字证券系统可能会向替代传统系统的地方发展。一是区块链时间具有颠覆性，发展后劲雄伟，有取代传统系统的可能。二是相较于传统系统，数字证券系统具有安全、高效、低本钱、透明等上风，有助于更好地理解金融基础设施处事市集的功能。三是从外洋证券市集发展趋势看，金融基础设施开展数字证券系统应用是行业趋势，金融基础设施等机构需要向数字证券系统调遣，以更好地在外洋竞争中不断深刻外洋协作、普及竞争力。

　　参考文件

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　　[4]尹振涛，潘拥军． 我国金融基础设施发展态势至极统筹监管[J]． 转换，2020（8）．

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